作者：俊群

编辑：王凡

【资料图】

风品：刘雯

来源：铑财——铑财研究院

“无煌上煌酱鸭不成席”。在江西南昌，煌上煌已是节日餐桌家常菜。

岁末年初，在资本市场，这个“鸭脖第一股”又搅起风云。

2022年12月20日，煌上煌披露一份不超4.5亿元的非公开发行预案，拟向实控人家族增发股票，募资用来扩产能。

一石千层浪。要知道，上市10年以来，煌上煌从未再有融资事项。一出手就是扩产，结合此前制定的千城万店战略，公司规模扩张野心肉眼可见。

玩味在于，公司账面并不缺钱，2022年三季度末账面现金超9.7亿元。同时，从持续关店、业绩下滑、不足6成的产能利用率看，定增必要性和合理性也值审视。一旦后续去化不利、衍生隐忧几何？

01

资金充足、产能不足、

营利六连降 变相利益输送？

“蹊跷”定增为哪般

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聚焦本次定增对象，新余煌上煌为公司实控人徐桂芬家族实控企业，徐桂芬持有1％股权，另外99％由煌上煌集团持有，而后者由徐桂芬夫妇及两个儿子持有。

本次定增前，徐桂芬家族合计控制63.7%股份，发行后将提至66.61%。换言之，这是一次关联增发。

根据预案，本次定增价10.09元每股，为近三年来股价低点。按12月20日收盘价12.93元/股计，全额认购增发的4459.86万股，折价28.14%，相当于净赚1.27亿。

更玩味的是，截至2022年三季度末，煌上煌账上现金9.71亿，占公司18.78亿流动资产的51.70%，占30.91亿总资产的31.41%。

还斥资数千万资金购买理财产品：2022年7月、8月、10月分别买了安信证券、长城证券和方正证券产品，现金充沛度如此充裕，自然让舆论质疑其定增必要性。

叠加企业维持超1.5亿元的有息借款。一边大量现金、买理财，一边高息借款、高调定增，到底在闹哪出？

2022半年报显示，公司目前现有基地产能6.3万吨、新建基地产能4.2万吨，合计产能超10万吨。如此仍要定增扩产，是否过于任性、过于乐观呢？风险评估是否到位？

实际上，早在2018年公司就终止过“陕西煌上煌 6000 吨肉制品加工项目”，原因之一就是“市场需求增长缓慢、商业地产价格上涨和人工成本的提高，导致开店进度和数量远远低于计划，目前门店数量不足以支撑该项目建设”。

然而，此次增发预案表示，募投新增产能具有合理性，能匹配我国卤制品的市场前景，快速增长的下游需求将保障新增产能的有效消化。

信心雄心够足！尴尬在于，审视往期业绩，煌上煌享受到多少市场快增红利？

2021年起，煌上煌产销量出现较大下滑。占营收80%以上的肉制品当年产销量下滑8%以上。2022上半年产量又减近20%，销量收缩17%。

拉长维度，煌上煌已连续6个季度营收、净利持续下滑。

2022年前三季，营收16.18亿元，同比下滑16.33%，归属于上市公司股东的净利8448.68万元，下滑53.97%，经营活动产生的现金流量净额3.88亿元，下降10.27%；第三季收入4.36亿元，下滑17.23%，净利457.13万元，下滑86.4%。

要知道，三季度煌上煌销售费、财务费、管理费均有下降，销售费甚至降超28%，依然净利降超8成，盈利能力的羸弱性可见一斑。

以上种种落差，也引来了外界质疑。股吧里，不乏投资者质疑声：“定增对象是公司第二大股东，是否有变相利益输送、套利的嫌疑？”、“实控人及控股股东近期会不会高位减持呢？”、“实控人不会要通过定增空手套白狼吧!”

......

当然，也不必太过敏感。增发预案能否批准还是未知数。

行业分析师郭兴表示，煌上煌此次关联增发，确实让人疑惑。接下来还是要持续关注实控人及控股股东近期是否会高位减持。增发审核未通过，可能为短期刺激二级市场股价。若成功定增后实控人、控股股东减持套现，那就存在套利行为。

02

门店瘦身、成本费用高企

警惕扩张“副作用”

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不算多苛求，往期回顾，这种“蹊跷”或有迹可循。

煌上煌诞生于1993年，之前叫“皇上皇”，是下岗女工徐桂芬拿出1.2万元全部身家开的一家卤菜店。

或许徐桂芬也没想到，就是这家小小卤味店，一路高成长跻身行业“大佬”。2012年9月在深交所挂牌上市，凭借“鸭脖第一股”光环，2016年市值涨至141.54亿元，徐桂芬家族身价超过70亿。2020年9月一度达到33.09元高位，之后开始震荡下行，截止2023年1月4日收盘价13.37元，市值不足70亿元。

与股价几乎同频的，还有业绩颓势：

2021年营收23.39亿元，同比下降4.01％，净利1.45亿元，扣除非经常性损益的净利1.17亿元，分别下降48.76％、53.91％。

进入2022年，更是连续多季度营利双滑。第三季现金流下降10.25%，前三季经营活动产生的现金流量净额为3.88亿，下降10.27%。尤其第三季净利降超8成，让人不免担忧颓态还要延续多久。

两大主业营收均同比出现下降，酱卤肉制品业下降47.97%，米制品业务下降46.16%。

对此，煌上煌认为，主因一方面受疫情反复加大经济下行压力，人流量下降致门店单店收入一直未恢复；部分门店经营亏损导致关店量增加。另一面，主要原材料、包装材料成本上涨，生产能耗、配送等环节成本、企业人工成本增加。

所言不虚，以2022上半年为例，鸭头平均采购价27.25元/kg，上年同期为10.25元/kg，同比大增165.88%；其他牛肚、牛肉、凤爪也分别增长86.52%、52.74%、49.35%。

截至2022年三季度，煌上煌门店已缩至不足4000家。上半年为4024家，较2021年12月底减少257家。

只是，除了外因，自身有无短板漏洞呢？

在业内看来，煌上煌门店减少是必然的。中国食品产业分析师朱丹蓬表示，煌上煌的产品结构、运营模式、整体体系，都不足以去支撑目前规模。当竞争加剧时，关店潮势必会到来。

遥想2021年，煌上煌曾公开表示“未来3-5年要达到万家以上门店的总目标不变”。

至少目前看，这个战略目标已渐行渐远。

门店扩张并非万能药，看看高企的成本费用，规模迷恋的“副作用”已显现。2018年到2021年分别为12.43亿元、13.21亿元、15.15亿元、16.67亿元，一路攀升。2022年前三季为11.49亿元，虽同比下降10.2%，仍低于营收16.3%的降速。

这或也是上述定增产能，饱受舆论质疑的逻辑所在。

细分主营业务，包括酱卤肉制品加工和米制品业务，主要有“煌上煌”、“真真老老”和“独椒戏”三大品牌。

2022年6月18日，煌上煌在互动平台表示，公司目前着手预制菜前期市场的调研，控股股东的预制菜业务目前已可进行量产并销售，未来采用何种方式进入预制菜市场相关业务会进行相关研究。

可见，闭店量上涨、盈利能力下滑的煌上煌并不认怂，意图进击新业务，缓解主业疲软。

只是，预制菜除了大市场，也是强竞争、高门槛、强者环伺，煌上煌有几多入局胜算？

不变也不行。2022上半年，煌上煌酱卤肉制品业和米制品业务营收分别为7.54亿元、3.01亿元，同比下降16.28%、19.58%；毛利率同比下滑了3.76%、1.82%。

行业分析师刘锐玲认为，其实不仅煌上煌业绩下滑，整个卤味市场成本上升、毛利率走低已是不争事实。煌上煌最关键问题还是品牌效应和规模效应不够大，精细化水平、抗风险能力较弱，一旦遇到行业大周期调整、业绩就会受到影响。

03

投诉冷思、市值掉队之问

什么是常青王道？

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没错，真正的规模效应，规模只是面子，质量才是里子。如何表里如一，是提升盈利能力、核心话语权的关键。

谈及业绩下降，还要追溯到“轻资产 广加盟”模式。增加店面数量、扩大营业版图，是零售卤味的常用套路。

然随着跑马圈地步伐加快，如何平衡公司总部和加盟商间的利益分配成为一道难题。

从上述关店瘦身看，煌上煌也在受此困扰。行业分析师刘锐玲表示，煌上煌以加盟为主，与“一手带大”的直营店相比，加盟店面临的品控和管理压力往往更大。尤其公司加速扩张过程中，伴随管理半径扩容，如何保证食品安全、产品质量和服务水准将直接决定卤味品牌竞争力。

浏览黑猫投诉，截止2023年1月4日15时，涉及“煌上煌”的相关投诉有81起。相比其庞大体量，投诉量真心不多，可反应的售卖变质鸡爪、鸭毛未处理干净、鸭脖有异物等质量质疑，仍值其警惕。

作为一家食品上市企业，食安是生存红线、价值底线。查漏补缺总没有错。

2020年1月4日，煌上煌公告称，全资子公司福建煌上煌食品有限公司收到《行政处罚决定书》，其污水处理设施排放口排放的污水总磷浓度超过《污水综合排放标准》(GB8978-1996)表四中的一级标准，被罚100万元。

如何加强品控风控，不是选择题而是必达题。放眼整个卤味赛道，竞争变得多元化，新品牌崛地快速分流市场。研卤堂的虎皮鸡爪、盛香亭的虾滑等等都在细分特色深耕，消费者不缺选择、行业竞争日益白刃。

传统巨头格局亦在变化。紫燕食品的上市，让卤味江湖从三国杀进入四足鼎立。

2022年前三季，紫燕食品营业总收入27.42亿元，同比增长15.51%；归属上市公司股东净利2.28亿元，同比下降22.47%。已在全国20个省、直辖市，180多个城区开设“紫燕百味鸡”品牌连锁店超5300家。

不难看出，紫燕食品虽上市较晚，但业绩及门店已远超煌上煌,原有市场格局已被打破。

同时，绝味食品已完成对卤味产品上游供应链布局，以孙公司“绝配供应链”为例，已跻身全国优秀的冷链物流公司之一，为包括曼玲粥店、华莱士在内的连锁餐饮品牌提供服务。

审视其投资名单，除了幸福西饼、和府捞面，还有廖记棒棒鸡、满贯食品、颜家食品等多个卤味食品品牌。

周黑鸭，门店渠道改革外，推出小龙虾球等爆款单品，试图向快餐赛道进军。且积极布局短视频和线上直播渠道，进驻新平台，合计直播上万场，直播拓展销售额超亿元。

相比上述竞品，煌上煌还无反思借鉴处呢。行业分析师于盛梅表示，无论做大生态还是创新营销产品，都是应对市场红海血拼、加强护城河的必须之举。市场一日千里、消费需求变化加快，传统卤制品企业要想保持成长，必须适应这种变化、且能驾驭这种变化。

不算多苛求。资本市场已是风起云涌，截止1月4日收盘，绝味食品已超357.4亿，周黑鸭也有133亿，后浪紫燕食品也达127.2亿，相比之下煌上煌68.5亿元的市值已严重掉队。“鸭脖第一股”的荣光还剩多少？

可以肯定的是，大浪翻滚、行业厮杀洗牌间，没有任何品牌可以躺赢、没有多少任性侥幸空间。

不得不说，上述增持的市场疑虑是有逻辑的。从宏观经济到微观细胞，规模退场质量登场已是大势。少些激进押宝赌性，多些专业敬畏、主业深耕、特色突破、消费前瞻洞察、核心内力打磨才是常青王道。

04

新价值分水岭决战

有“面”更要有“里”

一番梳理，煌上煌、徐桂芬积弊烦恼真真不少。定增之外，还有诸多短板待补。

好在，2022年已过去，站在2023新起点，两者不是没有冒头机会。

客观而言，相比绝味、周黑鸭，煌上煌拥有完整的加工产业链体系。

如为保证原材供应，煌上煌系统组织孵化户、饲料厂、疫苗供应商、畜牧专家，确保鸭子统一培育、统一疫苗、统一饲养。同时加强供应商渠道，双管齐下提供了双重保障。

同时六大生产基地，保障了产品生产、门店日配。

得益于供应蓄力，目前公司产品涵盖了鸭、鸡、鹅、猪、牛、羊等快捷消费酱卤肉制品及水产、蔬菜、豆制品等佐餐凉菜食品和粽子、青团、麻薯、八宝饭、方便粥、月饼等米制品，产品品种已达二百多个。

面对惨烈的市场厮杀，煌上煌亦有警觉，近几年紧抓了线上渠道布局。2022上半年，通过第三方销售平台实现线上销售占比 17%。

加大品宣声量，与新消费品牌、老国货联名等的同时，扎紧裤腰带、节支开流。如2022年8月，公告拟注销全资子公司永修煌上煌，以期整合公司资源、降本提效。

上升到行业视角，赛道红利仍在。《2021年中国卤制品行业研究报告》显示，2021年我国卤制品市场规模约3295亿元，同比增长15.0%，预计2023年将达4051亿元。

以2022年为例，新卤味代表盛香亭在4月和6月完成两轮融资，分别由腾讯和网聚资本领头；“菊花开”获得万物资本领投、天图资本拿下卤人甲、老鹰资本和挑战者资本投资王小卤，叠加紫燕食品的A股上市，赛道更加沸腾。

行业分析师刘俊群表示，整个卤味市场仍以小作坊经营模式为主。随着消费升级、品牌消费增多，行业品牌化趋势加强，而资本助推也加快了产业化水平，这些是行业成熟度的表现，亦是高阶竞争、头部效应强化的前兆。

没错，面对新价值分水岭，赛道依然可期可为，但留给掉队者的机会也已不多。叠加防疫政策的调整，回暖已是行业共识。能否抓住这个宝贵复苏期、洗牌期，对煌上煌、徐桂芬可谓重任在肩。

回归主业、精进主业。还是那句话，体量奔跑前先要打牢产品根基、特色深功、沉心坐好“冷板凳”。有质有量、有里有面，才能走的更远更稳更优。

快就是慢，慢就是快。2023年，煌上煌能重振“鸭脖第一股”荣耀么？

本文为铑财原创